Imaginons que les 3 500 milliards d’euros de dette publique française disparaissent miraculeusement. Le problème ne serait pas résolu: avant même de payer ses intérêts, la France dépense encore environ 90 milliards d’euros de plus qu’elle n’encaisse chaque année !
Pour certains, ce qui suit relèvera de l’évidence. Mais, dans le débat sur les finances publiques, il n’est pas inutile de rappeler une distinction essentielle : la dette est un problème majeur, mais le déficit l’est plus encore. La première représente l’accumulation des déséquilibres passés, le second le mécanisme qui continue, année après année, à l’aggraver.
Mauvaise recette
En 2025, la France a enregistré un déficit public de 152,5 milliards d’euros, soit 5,1% du PIB. L’objectif de le ramener autour de 5 % avait été qualifié d’« ambitieux, mais réaliste » par François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France. Malgré une amélioration par rapport aux 5,8 % enregistrés en 2024, la dette publique a poursuivi sa progression pour atteindre 115,6 % du PIB. Les dépenses ont augmenté de 2,5 % et les recettes de 3,9 %, sans que leur écart disparaisse. En moyenne, les administrations publiques ont donc dépensé chaque mois près de 12,7 milliards d’euros de plus qu’elles n’ont encaissé.
Imaginons maintenant qu’un bienfaiteur rembourse intégralement la dette publique française, soit environ 3 500 milliards d’euros. La France repartirait avec une dette égale à zéro, mais conserverait son déficit. Si celui-ci demeurait à son niveau de 2025, elle devrait emprunter 152,5 milliards d’euros dès la première année. En additionnant simplement les déficits, sans tenir compte des intérêts, elle aurait reconstitué 762 milliards de dette au bout de cinq ans et 1 525 milliards au bout de dix ans. À PIB constant, celle-ci représenterait déjà 51 % de la richesse nationale.
Ce premier calcul est toutefois trop pessimiste sur un point et trop optimiste sur un autre. Il est trop pessimiste parce que l’effacement de la dette ferait disparaître, au moins provisoirement, les intérêts versés aux créanciers. En retranchant du déficit actuel une charge annuelle proche de 60 milliards d’euros, il resterait un déficit primaire d’environ 90 milliards, soit 3 % du PIB. Même débarrassée de tout son passé, la France recommencerait donc immédiatement à emprunter parce que ses dépenses, hors intérêts, resteraient supérieures à ses recettes.
Mais l’addition de dix déficits de 90 milliards est également trop optimiste. La nouvelle dette porterait intérêt dès son émission. Les taux auxquels la France emprunte aujourd’hui n’ont plus rien à voir avec ceux des années 2015 à 2021. En septembre 2026, le rendement des obligations françaises à dix ans évolue autour de 4,4 %. Ce taux ne s’appliquerait pas uniformément à toutes les émissions car les titres à court terme, les obligations à cinq ans et celles à quinze ou trente ans portent des rendements différents. Mais un taux moyen compris entre 4 % et 4,5 % constitue un ordre de grandeur raisonnable pour mesurer le coût d’une dette entièrement nouvelle émise dans les conditions actuelles.
Prenons donc un déficit primaire constant de 90 milliards d’euros et un taux moyen de 4,4 %. À la fin de la première année, la dette s’élèverait à 90 milliards. Elle engendrerait environ 4 milliards d’intérêts l’année suivante. La deuxième année, l’État devrait ainsi emprunter non seulement 90 milliards pour financer son déficit primaire, mais aussi près de 4 milliards pour acquitter les intérêts. La dette approcherait alors 184 milliards. Elle atteindrait environ 282 milliards à la fin de la troisième année et près de 490 milliards au bout de cinq ans. À ce moment-là, la charge annuelle des intérêts dépasserait déjà 20 milliards.
Au bout de dix ans, la dette ne serait donc pas de 900 milliards, comme le suggère la simple addition des déficits primaires, mais d’environ 1 100 milliards. Sur cette somme, 900 milliards proviendraient directement de l’écart persistant entre les dépenses et les recettes, tandis qu’environ 200 milliards correspondraient aux intérêts cumulés et financés, eux aussi, par l’emprunt. La charge annuelle des intérêts approcherait alors 50 milliards d’euros. Dix ans après l’effacement miraculeux de la dette, la France aurait ainsi reconstitué presque toute la charge financière dont elle avait été provisoirement délivrée.
Même avec un déficit public ramené à 4 % du PIB, la mécanique ne disparaîtrait pas. Un tel déficit représenterait environ 120 milliards d’euros aux conditions économiques actuelles. Après disparition des quelque 60 milliards d’intérêts liés à l’ancienne dette, il subsisterait un déficit primaire voisin de 60 milliards, soit environ 2 % du PIB. Sans intérêts, la dette reconstituée atteindrait 600 milliards au bout de dix ans. Avec un taux moyen de 4,4 %, elle approcherait plutôt 730 milliards, tandis que la charge annuelle des intérêts dépasserait 30 milliards. Un déficit réduit à 4 % ralentirait donc l’endettement, mais ne l’interromprait nullement.
La France exposée
Il faut également tenir compte du fonctionnement concret du marché obligataire. Une dette publique n’est pas un emprunt unique remboursé progressivement comme un crédit immobilier. Elle se compose de milliers de titres ayant des échéances différentes. Lorsqu’une obligation arrive à échéance, l’État doit restituer son capital à son détenteur. Mais un État en déficit ne dispose pas de l’excédent nécessaire pour effectuer ce remboursement avec ses recettes courantes. Il émet donc généralement une nouvelle obligation afin de rembourser celle qui arrive à échéance. La dette ancienne est remplacée par une dette nouvelle.
Cette opération de refinancement ne fait pas, à elle seule, augmenter la dette nette. Emprunter 10 milliards pour rembourser 10 milliards laisse le stock inchangé. Elle augmente en revanche les besoins annuels de financement et expose continuellement l’État aux conditions du marché. La France dépendrait non seulement du niveau des taux, mais aussi de la disposition permanente des investisseurs à acheter les nouveaux titres. À la dixième année, dans le scénario d’un déficit primaire de 90 milliards, les émissions brutes pourraient ainsi être très supérieures aux quelque 140 milliards correspondant au déficit primaire et aux intérêts. Il faudrait y ajouter le refinancement des titres à court et moyen terme arrivés à maturité. Selon la structure des émissions, le besoin annuel brut de financement pourrait dépasser 200 milliards d’euros. Une grande partie de cette somme servirait uniquement à remplacer des obligations anciennes et n’augmenterait donc pas la dette nette. Elle devrait néanmoins être levée sur le marché.
Cette distinction entre dette nette et émissions brutes est essentielle. Le stock de dette indique ce que l’État doit à ses créanciers. Le besoin annuel de financement mesure ce qu’il doit réussir à placer chaque année auprès des banques, des assureurs, des fonds d’investissement, des épargnants et des banques centrales. Plus ce besoin est important, plus les finances publiques dépendent de la confiance renouvelée des investisseurs.
Le poids de la dette ne se mesure cependant pas uniquement en euros. Il doit aussi être rapporté au PIB. Une économie en croissance peut supporter une dette nominale plus importante. Or, la croissance réelle mesure l’augmentation des quantités effectivement produites n’a été que d’environ 1 % par an en moyenne au cours des dernières années. Après le rebond consécutif à la pandémie, l’activité a progressé modestement en 2023, 2024 et 2025, avant de stagner au premier semestre 2026. La Banque de France ne prévoit plus que 0,4 % de croissance réelle en 2026, puis 0,9 % en 2027 et 1,2 % en 2028.
Pour calculer le ratio entre la dette et le PIB, il faut néanmoins utiliser la croissance nominale, qui additionne approximativement la croissance réelle et la hausse des prix. Avec 1 % de croissance réelle et 2 % d’inflation, le PIB nominal augmente d’environ 3 %. L’hypothèse d’une hausse de 3 % du PIB nominal ne correspond donc pas à une économie véritablement dynamique car en fait elle décrit une économie presque stagnante en volume, accompagnée d’une inflation proche de l’objectif européen.
Or les taux d’intérêt actuels, proches de 4,4 %, sont supérieurs à cette croissance nominale d’environ 3 %. Cette différence modifie profondément la dynamique de l’endettement. La dette accumulée augmente plus vite que le PIB. Même si le déficit primaire demeurait stable en proportion de la richesse nationale, les intérêts feraient progressivement monter le ratio d’endettement.
Ainsi, avec un déficit primaire de 3 % du PIB, une croissance nominale de 3 % et un taux moyen de 4,4 %, la dette reconstituée représenterait environ 15 % du PIB après cinq ans et 32 % après dix ans. Après vingt ans, elle approcherait 69 % du PIB. Avec un déficit primaire limité à 2 % du PIB, la dette dépasserait encore 10 % du PIB après cinq ans, et 21 % après dix ans. Au bout de vingt ans, elle approcherait 46 % du PIB.
Ces résultats ne constituent pas une prévision, mais la représentation d’un dynamique et d’une mécanique. Une baisse des taux ralentirait l’accumulation tandis qu’une hausse l’accélérerait. Une inflation supérieure réduirait, temporairement, le rapport dette/PIB, mais elle pourrait conduire les investisseurs à exiger des rendements plus élevés. Une croissance réelle plus faible réduirait, au contraire, la capacité de l’économie à absorber les nouveaux emprunts.
L’expérience révèle ainsi une succession en trois temps. Au commencement, la dette serait nulle, mais le déficit primaire obligerait immédiatement l’État à emprunter. Cette nouvelle dette produirait ensuite des intérêts, eux-mêmes financés par de nouveaux emprunts. Enfin, les obligations arrivant à échéance devraient être continuellement refinancées, replaçant l’État sous la dépendance du marché. C’est pourquoi le stock de dette (résultat accumulé des déficits passés), aussi impressionnant soit-il, ne constitue pas le cœur du problème. Le phénomène décisif est le déficit primaire persistant, celui qui demeure sans même verser un euro d’intérêt aux créanciers. Tant que ce déficit existe, l’effacement de la dette ne remet pas les comptes à zéro. Il remet seulement le compteur à zéro.
