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Ciel d’orage sur la monnaie unique

Ciel d’orage sur la monnaie unique
Bruno Le Maire et Christine Lagarde, Paris, 25 février 2022 © Francois Mori/AP/SIPA

Avec la hausse des taux d’intérêt et les craintes d’un emballement de l’inflation, les marchés financiers sont extrêmement nerveux. Le spectre de la crise des dettes souveraines resurgit dans la zone euro, et met Christine Lagarde sous pression. Analyse.


Voilà qui n’était pas à l’agenda de la mondialisation heureuse. Cela fait six mois maintenant que les taux d’intérêt montent sur les marchés du crédit. Les États-Unis sont concernés, d’autant plus que la banque centrale de Washington a, enfin, durci sa politique monétaire pour combattre une inflation jusque-là considérée à tort comme un phénomène épisodique. Mais la zone euro l’est aussi, alors que la banque de Francfort est restée inerte.

Quels sont les chiffres en zone euro ? Le Trésor allemand, qui bénéficiait de taux négatifs fin 2021, doit acquitter un intérêt de 1,5% fin juin. Son homologue français se situe à 2,3% environ au lieu d’un intérêt légèrement positif au premier janvier. L’espagnol est à 2,8%, l’italien à 3,7%, le  grec à 4%. Le plus important, cependant, est l’élargissement des « spreads », les écarts de taux entre les pays les mieux cotés, comme l’Allemagne et les Pays-Bas et les pays dits du « Club Med », dont nous faisons désormais partie, en dépit des Mozart de la finance qui président à notre destinée.

Un parfum nauséabond commence à se répandre dans la sphère du crédit, celui de la grande crise dite des « dettes souveraines » qui, entre 2012 et 2014, a laissé présumer la fin de la monnaie unique, avant qu’un rachat massif des emprunts par la BCE présidée par Mario Draghi l’extirpe des sables mouvants de la défiance. Mais de nombreux analystes pensent que le pire n’est pas sûr. Leurs arguments tiennent essentiellement aux moyens d’action de la BCE.

Les moyens d’action de la BCE

On les a vus à l’œuvre en 2014. En quelques mois, Mario Draghi a fait baisser drastiquement les taux du marché du crédit qui atteignaient jusqu’à 18% pour l’emprunteur grec jugé le plus fragile. Et les écarts de taux se sont réduits eux aussi comme peau de chagrin.

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Pour ce faire, l’ancien banquier de Goldman Sachs a racheté massivement les emprunts publics et privés de tousles pays concernés, les grecs, les italiens, les français, mais aussi les allemands ou les néerlandais, même si rien ne menaçait le crédit de ces derniers États et de leurs entreprises. Cela, en application d’une règle formelle d’équité, inscrite dans les traités européens, qui veut que les mêmes conditions soient appliquées aux différents pays tributaires de la banque de Francfort. Et le bilan de la banque a gonflé jusqu’à représenter, au fil du temps, 70% du PIB de la zone euro.

C’est là le nœud du problème. D’un côté apparaît un besoin de soutien pour les pays les plus fragiles, d’un autre côté, le bilan de la banque est encombré d’une masse d’emprunts, plus ou moins bons, qu’il faudrait commencer à résorber. Or, si Christine Lagarde met, huit ans plus tard, ses pas dans ceux de Mario Draghi, elle gonflera encore ce bilan au point d’en faire, sans le dire, la poubelle financière de la zone euro.

Un dilemme économique, mais aussi juridique et politique

Reste une échappatoire qui consisterait à contourner la règle d’équité pour ne racheter que les emprunts des pays menacés. Chose envisageable pour ceux qui ont « fétichisé » la monnaie unique, mais inacceptable pour les tenants de la lettre des traités et de ce qui reste d’orthodoxie financière.

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Or un recours présenté auprès de la cour constitutionnelle de Karlsruhe dénonce précisément les actions de la BCE qui auraient conduit, sans le dire, à financer les États membres. La cour n’a pas encore statué, mais sa décision est suspendue comme une épée de Damoclès sur les têtes des dirigeants de la Banque centrale européenne. Le couperet ne manquerait pas de tomber si, précisément, ces dirigeants se résignaient à enfreindre la règle d’équité !

Un contexte mondial menaçant

Le nouvel épisode européen s’inscrit aussi dans un contexte occidental et mondial où les menaces surabondent. L’inflation s’était révélée structurelle, dès avant l’invasion russe de l’Ukraine et les sanctions qui ont dopé les prix mondiaux des matières premières. Les effets de plans de relance étant épuisés, la croissance économique s’infléchit, cela d’autant plus que le pouvoir d’achat s’est érodé sous l’impact de l’inflation.

Mais c’est peut-être de l’autre côté de l’Atlantique que se joue l’issue de l’imbroglio européen. La Réserve fédérale est sortie, sans jeu de mots, de sa réserve, pour s’attaquer à une inflation qu’elle avait négligé de combattre. Ses dirigeants avouent qu’ils prennent le risque d’une récession pour la juguler. Cela rappelle le moment où Paul Volcker avait cassé l’inflation américaine de la fin des années soixante-dix au prix d’une violente récession qui a facilité l’élection de Ronald Reagan. Quoi qu’il en soit, la récession venue des États-Unis ne manquerait pas d’aborder les rivages du Vieux Continent, contrariant les espoirs de retour à la prospérité nés du reflux de la pandémie. Inutile de dire que les emprunteurs européens seraient encore plus fragilisés, les États mais aussi de nombreuses entreprises qui perdraient la notation favorable dite « Investment Grade ». La monnaie unique pourrait connaître sous peu une nouvelle épreuve de vérité.


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