Après quatre ans de bons et loyaux services à la tête de la Réserve fédérale américaine (FED), Janet Yellen raccroche les gants. Avec pragmatisme, celle qui a vu venir la crise de 2008 a eu la lourde tâche de ramener l’économie américaine à la raison après le passage du pompier-pyromane Ben Bernanke. Hélas, la Banque centrale européenne tarde à suivre son exemple.


Les banques centrales sont un marqueur de l’expérience néolibérale. Leurs dirigeants font désormais l’objet d’une observation scrupuleuse. On spécule sur les décisions qu’ils pourraient prendre, sur les décisions qu’ils ont prises, sur leurs commentaires et déclarations. Le pouvoir des banquiers centraux, problématique en soi, s’est encore renforcé à l’occasion de la grande crise de 2008. On nous dit qu’ils ont sauvé les banques en Occident et les économies avec elles. C’est vrai. Mais on omet de nous dire qu’ils ont laissé s’installer le contexte générateur de crise.

Elles constituent aujourd’hui un réseau planétaire dont le centre est la Réserve fédérale, la plus centrale des banques centrales si l’on ose dire. Washington, capitale de la première puissance diplomatique et militaire, abrite aussi la banque centrale la plus influente du système globalisé. Or, Janet Yellen, installée depuis quatre ans à sa tête, cède la place à un de ses collègues du conseil de politique monétaire, Jay Powell. Et les bons esprits de s’interroger sur les inflexions futures de la politique monétaire. Cela s’appelle tirer des plans sur la comète. D’abord, parce qu’on ne connaît pas le nouveau président de la Fed, ensuite parce que la banque de Washington a été « cornérisée » par la crise : elle agit, comme d’autres banques centrales, sous la contrainte. Or, justement, Yellen est sûrement celle qui avait le mieux compris les risques du surendettement.

Janet Yellen l’académique

Le conseil de politique monétaire de la Réserve fédérale comprend 17 membres, dont 12 représentent les réserves fédérales décentralisées. Janet Yellen y a longtemps siégé au titre de la réserve de San Francisco, tout particulièrement dans la période critique de boom du crédit aux ménages (notamment immobilier) qui a provoqué la crise financière. S’est-elle bercée d’illusions comme l’immense majorité des économistes et des banquiers commerciaux, des banquiers d’affaires et des banquiers centraux ? Non. Les minutes du conseil de politique monétaire, dévoilées ultérieurement, montrent qu’elle fut la seule à annoncer, en 2006, la survenue de la crise ses collègues, dont le président Alan Greenspan, spéculant sur un « atterrissage en douceur ». Janet Yellen aurait-elle les qualités d’une pythonisse ? Disons plutôt qu’elle illustre la corporation des économistes académiques. C’est une universitaire mariée à la ville avec un autre universitaire. À ce titre, elle fait partie de cette minorité d’économistes qui pensent que les dettes ne peuvent monter jusqu’au ciel sans dommages collatéraux.

Au moment de la déflagration de 2008, c’est cependant Ben Bernanke qui doit tenter de remédier au cataclysme préparé par l’apprenti sorcier Alan Greenspan. Avec l’aide du  gouvernement fédéral, qui consomme près de 400 milliards de dollars d’argent public pour sauver les banques américaines1, le nouveau président va initier la politique d’argent à meilleur marché de l’histoire. Les taux de la Banque, qui n’avaient jamais baissé au-dessous de 1,75 % durant la Grande Dépression et la Seconde Guerre mondiale, tombent à zéro, niveau où ils vont se maintenir jusqu’à l’arrivée de notre amie Janet ! Plus encore, mais nous nous garderons de dire « mieux encore », le quantitative easing (« assouplissement quantitatif », QE) est instauré. La Réserve fédérale et cinq autres banques centrales avec elles – Japon, zone euro, Royaume-Uni, Suisse, Suède – rachètent en masse des obligations publiques et privées aux banques américaines2. L’opération est double, création monétaire d’un côté, mais aussi, de l’autre côté, soustraction des emprunts qui engorgeaient les marchés du crédit. Sans pour autant que les dettes concernées soient monétisées : consignées dans les registres des banques centrales, elles continuent de porter des remboursements et des intérêts.

Janet Yellen la pragmatique

Cette opération de quantitative easing, louangée par les oies blanches des sphères médiatique et politique, est une opération de desperado. Certes, elle a été conçue et menée à bien par des techniciens des marchés financiers3. Mais nous commettrions une erreur d’appréciation majeure en pensant qu’elle démontre la maîtrise incontestée des banques centrales sur le système financier globalisé. Elle illustre au contraire la fragilité d’un paradigme fondé sur une croissance des dettes beaucoup plus forte que celle de la production.

Janet Yellen, qui avait vu les dangers du surendettement, a fait un deuxième diagnostic : celui d’une nécessaire normalisation. D’où les deux axes de la politique qui a marqué son passage à la présidence : l’interruption du QE et la remontée progressive des coûts des emprunts des banques commerciales auprès de la Réserve fédérale – remontés aujourd’hui à 1,25 %. La Réserve fédérale a ainsi accompli la moitié du chemin qui mène à la normalisation. On marquera mieux la spécificité de sa politique en l’opposant à celle de Mario Draghi qui pratique, à la tête de la BCE, une politique de taux zéro et poursuit opiniâtrement ses rachats d’obligations privées et publiques d’entre les mains des banques de la zone euro.

Et c’est le moment de dévoiler la face cachée du QE. Chacun voit qu’il a pour effet de comprimer les taux d’intérêt sur les marchés du crédit, qui sont aujourd’hui les plus bas de l’histoire, dans tous les compartiments, y compris les junk bonds (« obligations pourries »). Partant, la valeur des emprunts augmente à proportion puisque cette valeur obéit à une corrélation inverse et proportionnelle vis-à-vis des taux. Prenons, à titre d’illustration, le cas d’un emprunt émis pour une durée de dix ans à un taux de 4 % représentatif d’un bon emprunteur avant la crise. La perte de confiance issue de la crise a pour effet de porter à 8 % le taux du marché : cela revient à dire que le montant des obligations concernées émises cinq ans auparavant s’est déprécié de 20 % ! À l’inverse, l’abaissement drastique des taux sous l’action de la banque centrale, à 2 % comme nous l’avons constaté, nous donne une appréciation de 10 % pour une même durée de cinq ans, par rapport à la valeur d’origine. Mais bien plus si l’on prenait le plus bas niveau touché au plus fort de la crise de confiance.

Or, quelle différence cela fait-il entre la Réserve fédérale, qui a renoncé au QE, et la BCE, qui la poursuit ? La BCE achète des emprunts revalorisés dans la proportion de 10, 15 ou 20 % par rapport au prix d’émission. Autant dire que la BCE crée de la monnaie pour subventionner les banques de la zone euro, bien longtemps après que la « confiance » ait été rétablie !4 Ne nous laissons pas berner par les projets d’union bancaire européenne qui relèvent de la manipulation intellectuelle. La vérité se situe dans les relations entre les banques commerciales et les banques centrales qui les protègent des dommages issus de leurs erreurs ou de leurs fautes.

Sans doute Mario Draghi a-t-il des raisons autres que celles de Janet Yellen. Gardons cependant à l’esprit cette idée de normalisation qui a guidé la présidente sortante de la Réserve fédérale avec ses deux règles : la banque centrale n’a pas vocation à devenir un acteur permanent des marchés financiers et elle doit s’efforcer de rétablir un prix de l’argent, sans quoi il n’y aurait plus de raison d’épargner.

Aujourd’hui, la reprise économique, considérée à l’échelon mondial, s’appuie sur une nouvelle bulle du crédit centrée sur la dette des entreprises, spécialement en Chine. Une nouvelle déflagration n’est pas à écarter. Il reste, en attendant, à saluer la lucidité et le sang-froid de la banquière Janet Yellen.

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