In Fed we trust
Publié le 22 août 2010 à 6:01 dans Brèves
Mots-clés : Économie, États-Unis, Fed
Depuis le 15 août 1971, date à laquelle Richard Nixon, a mis fin à la convertibilité fixe entre l’once d’or fin et le billet vert, le dollar n’a plus de compte à rendre à personne et peut proliférer sans contrainte. Désormais, derrière lui, le tas d’or a disparu, il n’y a plus rien, sinon une gigantesque rotative. Le sommet de la Jamaïque (janvier 1976) confie au FMI un rôle de surveillant général des comportements financiers de chacun. Les rares survivants de cet accord historique en rient encore…
Le 8 novembre 1988, Milton Friedmann déclarait sans ambages au Monde : «[Notre] déficit est libellé en dollars, non en livres ou en francs ; en dernier recours, nous disposons de la planche à billets ». Depuis, l’économie s’élabore dans un laboratoire peuplé d’algébristes hilares, qui la transforment en objet mathématique, éternellement modélisable.
Quel financiariste, les narines blanchies de poudre, proposa un jour de « larguer du cash depuis des hélicoptères »? Sa suggestion fut immédiatement appliquée. Ainsi, lorsqu’une créature modélisée échappe à ses créateurs, provoquant l’effondrement du magnifique château de cartes qu’elle avait contribué à bâtir, la planche à billets entre en fonction. D’une bulle à l’autre, la Fed bombarde le territoire avec des dollars, « le dernier recours ». La Chine fait le reste : contre l’achat à bas prix de ses marchandises diverses et variées, elle acquiert des bons du trésor émis par son partenaire commercial, et finance largement son déficit.
Longtemps encore, les Américains, privés de cash, les yeux au ciel, les bras tendus, à la manière de John Goodman dans The Big Lebowski, réclameront à grands cris : « Hélicoptère ! ».
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fatback dit
Le deal entre l’état américain et les actionnaires de Fanny est limpide : « vous faites ce que je vous dis et, en échange, vous devenez actionnaire d’une machine à cash à faire pâlir de jalousie le roi Midas lui-même ». Comme il fallait bien préserver les apparences, on a quand même créé un petit frère à Fanny : 2 ans plus tard c’est la naissance de Federal Home Loan Mortgage Corporation , plus connue sous ne nom de Freddie Mac, qui bénéficiera des mêmes cadeaux de naissance que sa grande sœur.
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Effectivement, ça marche plutôt bien : en 2005 quand Wayne Passmore, un économiste, se livre à une analyse économique des avantages de Fanny et Freddie, ces deux entités combinées cumulent $1.4 trillion de dettes, ont émis $1.6 trillion de Mortgage-Backed Securities (a.k.a. actifs toxiques) et en détiennent elles-mêmes $1.3 trillion. Passmore estime que le soutient implicite d’oncle Sam permet aux deux agences de se financer environ 0.4% moins cher qu’une entreprise privée normale. Si ça vous semble peu, Passmore évalue la taille du cadeau fait aux actionnaires de Freddie et Fanny à quelque chose entre 53 et 106 milliards de Dollar…
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fatback dit
Mais c’est en 1938 qu’oncle Sam créé son premier véritable monstre : la Federal National Mortgage Association (FNMA) plus connue sous le nom de Fanny Mae. Le rôle de Fanny, qui est à cette époque un organisme public, consiste à racheter aux banques les crédits immobiliers qu’elles accordent afin de les inciter à prêter toujours plus. Pour ce faire, Fanny emprunte de l’argent sur les marchés en émettant des obligations garanties par l’état américain (donc par les contribuables) et utilise les fonds ainsi levés pour pomper littéralement les mortgages hors du bilan des banques.
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En 1968, Fanny est privatisée (ce qui est plutôt une bonne chose) mais elle garde toute une série inédite d’avantage hérité de son passé public : notamment, ces obligations ont le statut de US Agency (c’est-à-dire un statut équivalent aux emprunts d’état), elle devient elle-même une Government Sponsorded Enterprise (explicite n’est-ce-pas ?), elle dispose d’une ligne de crédit spéciale auprès du Department of the Treasury… Bref, tout un ensemble d’avantages qui lui permettent de se financer à très bas coût et donc de continuer à assurer sa mission de service public (vous m’avez bien lu).
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fatback dit
On en arrive donc à cette sombre affaire d’immobilier. Tout commence durant le New Deal de Franklin Delano Roosevelt (et pas Theodore comme le faisait très justement remarquer natmaka plus bas) : lorsque la Great Depression a frappé l’économie américaine, des milliers de gens n’étaient plus capables de payer leurs loyers et se sont donc retrouvés à la rue. L’idée – au demeurant tout à fait louable – de Roosevelt était de faciliter l’accession des américains à la propriété afin de s’assurer qu’au prochain coup dur ils auraient au moins un toit sous lequel dormir.
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Dès 1932, le congrès US passe le Federal Home Loan Bank Act et créé ainsi la Federal Home Loan Bank dont la mission consiste à proposer des financements à bas coût pour les mortgages (crédits hypothécaires). Dès la création de la FHL Bank on assite à l’explosion des Savings and Loans Associations (des banques à statuts mutualistes qui se rendront tristement célèbres au tournant des années 90 en étant à l’origine d’une des plus importantes crises bancaires qu’aient connus les Etats-Unis).
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fatback dit
C’est justement à la faveur de cette règlementation que les techniques de titrisation (les fameux actifs toxiques dont nous rebattent les oreilles nos journalistes incompétents) ont connu leur véritable essor. L’idée de base de ses instruments consiste à revendre un paquet de dettes bancaire sous forme d’obligation sur le marché. Pour les banques, c’était du pain béni puisqu’en étant plus que des intermédiaires elles ne supportaient plus le coût règlementaire imposé par la règlementation. Pour les investisseurs, c’était aussi une excellente nouvelle puisque ces instruments offraient des taux plus attractifs que d’autres obligations similaires (du moins au début..) et leur permettaient de diversifier leurs investissements. Pour les emprunteurs, enfin, c’était aussi plus de crédit et des crédits moins chers. Bref, une excellente invention qui avait néanmoins un inconvénient : elle dispersait le risque bancaire un peu partout dans l’économie.
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Si cette règlementation a eut un effet, c’est bien d’inciter les banques à s’endetter au maximum pour gonfler leur engagement sur des activités à faible consommation de fonds propres. Et des activités à faible consommation de fonds propres, elles en ont trouvé deux principales : les activités de marché (appelons ça spéculation pour compte propre) et les crédits immobiliers.
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fatback dit
Mais ça n’a désormais plus aucune importance puisque si vous êtes une banque (ou une compagnie d’assurance) et qu’une agence décide un beau matin de baisser la note d’un de vos débiteurs : vous êtes règlementairement obligés de réduire votre exposition, donc de vendre, donc de faire pression à la baisse sur le prix, donc de faire grimper le taux, donc de fragiliser encore un peu la situation du débiteur en question… et donc d’inciter les agences à dégrader un peu plus sa note. C’est en gros ce qui est arrivé à l’état grec (qui, pour le coup, l’avait un peu cherché).
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Le résultat de cet arsenal règlementaire c’est qu’il devient de facto infiniment moins rentable de prêter de l’argent à certains types d’emprunteurs jugés par la règlementation plus risqués. Typiquement : les entreprises industrielles et commerciales. Petit à petit les banques vont tout faire pour réduire leurs concours à ce type d’emprunteurs et les encourager à faire directement appel aux marchés financier en émettant des obligations. C’est ce qu’on appelle la désintermédiation bancaire.
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fatback dit
C’est quoi une agence de notation ? Quand John Moody, analyste financier de son état, créé sa petite entreprise en 1909, l’idée consistait à proposer aux créancier un service d’analyse indépendant de la solidité financière des emprunteurs. Quand quelqu’un venait vous emprunter de l’argent, vous alliez voir John qui vérifiait pour vous (et à vos frais) si cet emprunteur était vraiment capable de faire face à ses engagements : métier tout à fait honorable est très utile. Seulement voilà, les législateurs ont institutionnalisé les notes des agences en en faisant une limite règlementaire pour les banques (elles ont même obtenu un statut spécial et tout à fait officiel à cette occasion). Dès lors, puisqu’il devient quasiment impossible à une entreprise d’obtenir le moindre crédit auprès d’une banque si elle n’est pas notée par les agence, ces dernières se retrouvent dans une situation extrêmement confortable où elles peuvent désormais facturer leurs notes aux emprunteurs. De là découle un conflit d’intérêt évident : c’est vous qui payez le type qui va expliquer au monde entier que vous êtes un bon ou un mauvais emprunteur… Du coup, tout ce que le monde financier compte de professionnels du crédit perd complètement confiance en l’objectivité des agences.
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fatback dit
L’idée générale consiste à limiter l’engagement des banques (c’est-à-dire grosso modo le montant total des crédits qu’elles peuvent accorder) à 12,5 fois leurs fonds propres (c’est-à-dire dire l’argent qui appartient à leurs actionnaires). L’effet attendu de ces ratios était de faire en sorte qu’en cas de pépin (faillites de leurs débiteurs ou remontée brutale des taux d’intérêts), les banques aient une marge suffisante de réserves pour éviter de faire elles-mêmes faillite. Bien sûr, lorsque nos autorités compétentes ont imaginé ses ratios, elles ont cherché à prendre en compte le fait que tout les emprunteurs ne se valent pas : vous prenez beaucoup moins de risque en prêtant de l’argent à l’état français qu’en m’en prêtant à votre voisin.
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L’idée consistait à pondéré différemment les emprunteurs : plus un emprunteur est risqué, plus le coût réglementaire de lui prêter de l’argent augmente. Reste un problème : comment juger objectivement du risque que prend une banque en prêtant de l’argent à tel ou tel emprunteur. Vaste sujet… La première solution retenue (le ratio Cooke) a consisté à établir une sorte de barème qui tenait compte de la nature de l’emprunteur (état, banque, entreprise ou particulier) et (ô surprise) de la note (le rating) qui lui était attribué par les fameuses agences de notation.
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fatback dit
Nous vivons donc dans un monde où les banques bénéficient d’une situation extrêmement privilégiée. Non seulement nos gouvernements (donc nous) nous portons systématiquement garants de leur solvabilité leur permettant ainsi de s’endetter dans des proportions gigantesques, à moindre coût et de prendre énormément de risque sans en subir les conséquences mais les banques centrales les financent à des taux artificiellement bas (et pour cause, prêter de l’argent qu’on vient de créer en appuyant sur un bouton ne coûte pas grand-chose).
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Du coup nos états providence ont procédé comme ils ont l’habitude de le faire : quand une intervention de l’état créé un problème, on imagine une autre intervention de l’état pour tenter de régler le problème créé par l’intervention initiale (et ainsi de suite…). En l’espèce, ils ont imaginé les ratios de solvabilité bancaire du Comité de Bâle (le ratio Cooke, puis le ratio McDonough).
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fatback dit
La modélisation du risque de crédit, c’est un petit peu différent. On va en reparler avec la règlementation bancaire et le pourrissement des agences de notation… mais là, j’ai du boulot : à plus tard. Fin de la parenthèse)
fatback dit
Les économistes néoclassiques – comme notoirement Walras – ont ainsi proposé toute une représentation mathématique de l’économie qui était (comme on le leur reproche souvent) fondée sur un certain nombre d’hypothèses simplificatrices qui nous paraissent parfois contestables. Cela implique t’il que les fameux modèle d’équilibre général sont faux ? Probablement pas. Ils sont certainement faillibles et incomplets mais, globalement, les mécanismes qu’ils décrivent existent bel et bien et l’ensemble donne une représentation relativement fidèle de ce que nous observons.
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Dans l’industrie financière, des modèles mathématiques ont été, ces dernières années, appliqués à deux domaines principaux : la modélisation du risque de crédit et la mise en œuvre de méthodes statistiques d’investissement (ou de spéculation si vous préférez). Ces derniers, développés par les banques pour leur propre compte (l’ancien métier de Jérôme Kerviel sauf que lui, à ma connaissance, ne fondait pas ses décisions sur des modèles mathématiques) ou par des gens dont le métier consiste à gérer l’argent des autres (au nombre desquels les fameux hedge funds dont tout le monde parle sans savoir ce que c’est), sont extrêmement variés. Certains modèles fonctionnent, d’autres moins : il n’y a pas vraiment de commentaire générique que l’on puisse faire sur leur pertinence en général.
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fatback dit
Alors les météorologues ont construits des modèles. Par définition, un modèle c’est une représentation stylisée du réel. L’idée est d’identifier les mécanismes principaux et de comprendre comment ils fonctionnent afin de créer une représentation simple et compréhensible de cet ensemble complexe. Bien sûr, quand vous construisez un modèle, vous savez qu’il est imparfait et donc, qu’il comporte une marge d’erreur.
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L’économie c’est pire. Parce que si les rouages d’un système climatique sont des quantités physiques qui – en principes – réagissent toujours de la même manière dans un environnement donné, les rouages de l’économie sont des êtres humains. Et un être humain c’est compliqué. Modéliser l’économie c’est modéliser le comportement de milliards de centres de décisions qui ont tous leurs propres objectifs, leurs propres expériences, leurs forces et leurs faiblesses.
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fatback dit
(Une petite parenthèse à propos des mathématiques dans la finance.
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Les mathématiques, les statistiques et les probabilités sont des outils extrêmement pratiques qui nous permettent d’objectiver et de mesurer des phénomènes que l’esprit humain ne peut pas appréhender sans leur aide. Pour autant, le fait que vous aillez une médaille Fields accrochée à votre veston signifie que vous connaissez parfaitement l’outil sans pour autant garantir que vous l’utiliserez à bon escient. Un marteau est un outil très pratique, se brosser les dents est une fin tout à fait rationnelle mais se brosser les dents avec un marteau… ça risque de piquer un peu.
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Prenez la météorologie par exemple. Les variations des conditions climatiques résultent d’un nombre gigantesques de variables qui interagissent les unes avec les autres et résultent dans un équilibre fragile est instable : le temps qu’il fait. Quand les météorologues cherchent à prévoir le temps qu’il fera demain, ils ne peuvent tout simplement pas intégrer toutes les variables qui vont ou risquent d’influer sur le résultat : il y en a juste trop, elles sont toutes très difficile à prévoir et – comme si ça ne suffisait pas – elles interagissent entre elles.
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fatback dit
natmaka,
Oups :)
Très juste.
natmaka dit
> depuis le New Deal de Theodore
Franklin Delano, plutôt…
fatback dit
L’autre raison c’est que depuis le New Deal de Theodore, l’obsession la plus récurrente du gouvernement américain juste après ses problèmes d’approvisionnement en pétrole c’est de faire en sorte que le plus grand nombre d’américains possibles soient propriétaires de leurs bicoques.
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La suite au prochain numéro.
fatback dit
Bref, jusqu’à ce que la Fed ne remonte ses taux et ne provoque l’implosion de son propre monstre, les banques gagnaient beaucoup, beaucoup d’argent grâce à se système sponsorisé par oncle Sam. Mais elles gagnaient cet argent sur deux fronts : les crédits immobiliers et le trading pour compte propre (ce que vous appelleriez de la spéculation sans doute…). Par contre, leur concours au financement de l’économie – les prêts aux entreprises – n’a pas cessé de baisser depuis 30 ans.
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Pourquoi ?
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Eh bien pour deux raisons : la première c’est que – conscients que ce système a littéralement fait disparaître toutes les limites économiques qui imposaient aux banques un comportement prudent (du genre « tu es trop endetté et tu prends trop de risque : je ne te prête plus un centime ») – les états on fait de l’industrie bancaire l’industrie la plus réglementée que vous puissiez imaginer (juste après les fabricants d’armes nucléaires et bactériologiques).
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[...]
fatback dit
Bien sûr, être une chaine de transmission de la politique d’une banque centrale peut être un métier très lucratif. D’abord, vous bénéficiez d’une source d’argent frais à faible coût quasiment illimitée et vous avez la quasi assurance qu’en cas de pépin maman viendra vous inonder de Dollar, d’Euro ou de Livre Sterling. C’est tellement connu que ça a même un nom : le Bernanke Put (anciennement le Greenspan put). Ensuite, comme vous êtes vraiment devenu énorme grâce à ce système, vous êtes aussi To Big To Fail. C’est-à-dire que vous savez et tout le monde sait que si vous vous plantez, maman – ou plutôt oncle Sam – viendra rembourser vos dettes rubis sur l’ongle. Et ça ce n’est pas un petit avantage. C’est un message direct à tout ceux qui vous financent qui signifie : « prêtez moi plein d’argent et pour pas cher, vous ne courrez aucun risque : j’ai un oncle très riche ». Du coup, dans un système comme ça, les banques peuvent empiler des montagnes de dette à des coûts dérisoires tout en prenant un maximum de risques… avec la garantie implicite des contribuables américains. Juste avant le grand feu d’artifice les grandes banques d’affaire américaines comme Lehman Brothers avaient couramment $30 de dettes pour $1 de fonds propres… rien que ça.
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Patrick Mandon dit
J’entends, j’entends, fatback, je vous laisse poursuivre…
Ce paradoxe, cependant, qui m’apparaît de plus en plus clairement : la part qu’ont prise les mathématiques dans la finance a considérablement réduit, chez cette dernière, la part de rationalité.
Qu’est-ce donc que le financement de la production de richesses aujourd’hui ?
Je vous en prie, continuez.
fatback dit
La crise des subprimes : les banques qui ont prêté l’argent de la Fed aux ménages américains qui souhaitaient acheter de l’immobilier se retrouvent dans une situation catastrophique : non seulement ceux qui s’étaient endettés à taux variable commencent à avoir du mal à payer mais en plus le coût des financements des banques est désormais supérieur à ce que leur rapportent les prêts qu’elles ont accordé : on ouvre le bal des faillites bancaires.
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Du coup, vous l’aurez compris, tout le système bancaire vit sous perfusion des banques centrales. Une banque, dans nos économie paraît-il ultralibérale, n’est qu’une chaîne de transmission de la politique des banques centrales : elles en sont les instruments… et les boucs émissaires.
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fatback dit
Reprenons mon graphique sur la période récente : à la fin des années 90, on est en pleine bulle internet, les banques centrales décident de remonter leur taux graduellement (sauf en 1998, où elles les baissent un coup pour la crise asiatique, LTCM etc…). Tant et si bien qu’au bout d’un moment on arrive à une situation totalement impossible dans une vrai économie de marché : les taux courts sont supérieurs aux taux longs (la courbe bleue devient négative). Et là : oups ! Une récession. Du coup, les banques centrales (ici la Fed hein ?) baissent leurs taux à toute allure et injectent une quantité phénoménale de Dollars dans l’économie… où plutôt dans les banques qui grossissent, grossissent. Mais là, bizarrement, tout cet argent fini sur le marché immobilier et accentue la hausse des prix qui prend des allures de bubulle. Du coup, la Fed recommence à monter ses taux mais rien n’y fait : la bubulle persiste… Alors la Fed continue à monter ses taux jusqu’à ce que la pente devienne négative et là… surprise !
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